Разумный инвестор. Полное руководство по стоимостному инвестированию Грэм Бенджамин

Люди следят за котировками на специальных сайтах и экранах телевизоров в барах, ресторанах, парикмахерских, салонах такси и на кухнях. Фондовый рынок стал чем-то вроде непрекращающейся компьютерной игры, в которую играет вся страна. Американцы думают, что знают о фондовом рынке все. К сожалению, получить знания не так легко, как данные. Цена акций, «засветившихся» на экране телевизора или мониторе компьютера, может подскочить вдвое. Но этот рост – лишь блики на экране, за ним ничего не стоит.

20 декабря 1999 г. компания Juno Online Services предложила новаторский бизнес-план, цель которого, видимо, состояла в том, чтобы израсходовать как можно больше денег. Компания объявила, что будет обслуживать индивидуальных клиентов бесплатно (никакой платы за пользование электронной почтой, бесплатный доступ в Интернет). Кроме того, компания объявила о намерении в следующем году потратить на рекламу на несколько миллионов долларов больше. После того как компания сообщила, что собирается сделать харакири, стоимость ее акций буквально за два дня подскочила с $16,375 до $66,75[43].

Зачем корпеть над книгами, пытаясь узнать, прибыльна ли компания-эмитент, какие товары и услуги она производит, кто ее возглавляет и, вообще, как она называется? Ведь достаточно знать ее тикер (CBLT, INKT, PCLN, TGLO, VRSN, WBVN)[44]. В конце 1998 г. акции микроскопической строительной компании Temco Services, операции с которыми проводились крайне редко, буквально за минуту подскочили в цене втрое, поднявшись до рекордного значения. Почему? Да потому что у участников рынка случился острый приступ финансовой дислексии, или, попросту говоря, они разучились читать. Тысячи трейдеров купили акции Temco по ошибке, спутав ее тикер (TMCO) с тикером интернет-компании, акции которой в тот день впервые были размещены на рынке, – Ticketmaster Online (TMCS)[45].

Оскар Уайльд как-то заметил, что циник – это человек, который всему знает цену и ничего не ценит. В этом смысле фондовый рынок всегда был циничным, но в конце 1990-х гг. он шокировал бы своим цинизмом даже Уайльда. А как еще расценивать тот факт, что стоит кому-то сказать хоть слово о цене акций и она может подскочить вдвое, хотя реальная стоимость компании не изменилась ни на йоту? В конце 1998 г. Генри Блоджет, аналитик компании CIBC Openheimer, сказал, что «прогнозировать стоимость акций интернет-компаний так же трудно, как и стоимость акций других компаний: это скорее искусство, чем наука». Затем, говоря всего лишь о целевой цене и возможности будущего роста, он предположил, что цена акций Amazon.com может вырасти с $150 (текущее значение на тот момент) до $400. В тот день, когда слова Блоджета услышали участники рынка, акции Amazon.com подскочили на 19 % и, несмотря на уверения Блоджета, что он давал прогноз на год, целевой ориентир в $400 был достигнут за три недели. Через год Уолтер Печик, финансовый аналитик компании Paine Webber, объявил, что ожидает роста курса акций компании Qualcom до $1000 в течение года. В тот же день курс акций, которые и без того выросли в 1999 г. на 1842 %, подскочил на 31 % до $659 за акцию[46].

Формула фиаско

Если уж на то пошло, короткие продажи – не единственная форма спекуляций. На протяжении последнего десятилетия нам предлагали и пропагандировали множество таких форм, о которых, впрочем, вскоре забывали. Все они рекламировались под лозунгом «Быстро, просто, безопасно!», и все они не укладывались в определение инвестиций, которое дал Грэм. Вот лишь некоторые из форм спекуляций, которые пользовались популярностью в прошлом.

• Торговля по календарю. Эта форма спекуляции основывалась на так называемом «эффекте января», который заключается в том, что в короткий период с конца года до начала следующего вложения в акции мелких компаний становятся высокодоходными. В 1980-е гг. об этом много писали и в научных журналах, и в книгах. Исследования показывали, что если инвестор приобретал акции мелких компаний во второй половине декабря, то в январе их доходность оказывалась на 5–10 % выше среднерыночной. Эксперты были поражены. Это был настолько легкий способ заработать деньги, что, когда о нем узнали все участники рынка, «эффект января» сошел на нет.

Чем объяснялся «эффект января»? Во-первых, многие инвесторы в конце года продавали наименее прибыльные акции, чтобы зафиксировать убытки и платить меньше налогов. Во-вторых, профессиональные управляющие инвестиционными фондами в конце года вели себя более осторожно, стараясь сохранить прибыль (или хотя бы не ухудшить и без того низкие показатели). Поэтому они отказывались от приобретения падающих акций или даже сбрасывали их. При этом они старались избавиться прежде всего от акций мелких компаний. В результате такие акции могли стать источником дополнительного дохода. В январе, когда налоговые декларации уже были поданы, необходимость продавать падающие «мелкие» акции отпадала, и они, как правило, начинали расти в цене, быстро принося значительную прибыль.

«Эффект января» не исчез бесследно, просто он стал проявляться слабее. По мнению профессора Уильяма Шверта (Рочестерский университет), покупая акции мелких компаний в конце декабря и продавая их в начале января, в период с 1962 по 1979 г. можно было получать прибыль, превышающую среднерыночные показатели на 8,5 процентных пункта. В период с 1980 по 1989 г. превышение составило бы 4,4, а с 1990 по 2001 г. – 5,8 процентных пункта[47].

Чем больше участников рынка узнавали об «эффекте января», тем больше акций мелких компаний они скупали в декабре, что приводило к снижению доходности этих акций. Кроме того, «эффект января» наблюдался прежде всего для акций мелких компаний. А согласно данным Plexus Group – известной фирмы, специализирующейся на изучении брокерских издержек, – доля расходов на оплату услуг брокеров при операциях с акциями мелких компаний может составить до 8 % объема инвестиций[48]. Поэтому, сыграв на «эффекте января», вы рискуете обнаружить, что вся полученная прибыль ушла брокерам.

• Выбирай то, что «работает». В 1996 г. никому не известный управляющий активами по имени Джеймс О’Шонесси написал книгу под названием «Что “работает” на Уолл-стрит» (What Works on Wall Street). В ней утверждалось, что любой инвестор способен добиться более высокой прибыли, чем в целом по рынку. Автор уверял, что в период с 1954 по 1994 г. $10 000 можно было превратить в $8 074 504, получив прибыль, в 10 раз превышающую среднерыночную, и добившись годового показателя доходности на уровне 18,2 %.

Что должен был сделать инвестор, чтобы получить такую прибыль? Купить 50 акций с самой высокой годовой доходностью, непрерывно растущей на протяжении пяти лет, причем их доходность не должна была превышать цену более чем в 1,5 раза[49].

Этот Эдисон с Уолл-стрит запатентовал свою «беспроигрышную стратегию» и получил патент за номером 5978778. Он создал четыре взаимных инвестиционных фонда, работающие по его методу. На конец 1999 г. эти фонды привлекли более $175 млн, и в ежегодном обращении к акционерам О’Шонесси торжественно заявил: «Я надеюсь, что совместными усилиями нам удастся достичь долгосрочных целей, придерживаясь избранного курса и проверенной временем инвестиционной стратегии».

Но то, «что “работало” на Уолл-стрит», перестало «работать» после того, как О’Шоннесси опубликовал свою книгу. Как показано на рис. 1.2, у двух из его фондов дела пошли настолько плохо, что в начале 2000 г. они прекратили свое существование, а рынок в целом (как показывает индекс S&P 500) на протяжении следующих четырех лет постоянно демонстрировал более высокие результаты, чем фонды О’Шонесси.

Дело закончилось тем, что в июне 2000 г. О’Шонесси передал созданные им фонды другому управляющему и оставил клиентов один на один со своей «проверенной временем инвестиционной стратегией»[50]. Вкладчики, возможно, пострадали бы не так сильно, если бы он дал своей книге более точное название – например, «Что “работало” на Уолл-стрит до того, как я написал свою книгу».

Рис.1 Разумный инвестор. Полное руководство по стоимостному инвестированию

• Метод Motley Fool, или «дурацкая четверка». В середине 1990-х сайт компании Motley Fool (и некоторые книги) вовсю рекламировали стратегию, получившую название «дурацкая четверка» (The Foolish Four). Согласно рекомендациям Motley Fool, тратя всего 15 минут в год на «планирование инвестиций», в течение 25 лет можно получать прибыль, превышающую как среднерыночные показатели, так и показатели взаимных инвестиционных фондов, и, что самое главное, с минимальным риском. Для этого предлагалось делать следующее.

• Выбрать пять самых дешевых акций, входящих в расчет фондового индекса Доу – Джонса, с самой высокой дивидендной доходностью.

• Исключить из их числа самую дешевую акцию.

• Вложить 40 % средств в акции, занимающие второе место в списке самых дешевых.

• Вложить по 20 % средств в каждые из трех оставшихся акций.

• Через год снова выбрать акции из числа входящих в расчет индекса Доу – Джонса в соответствии с теми же критериями и повторить действия согласно п. 1–4.

• Повторять до тех пор, пока не разбогатеете.

Компания Motley Fool уверяла, что благодаря этому методу в течение 25 лет прибыль инвестора будет на 10,1 процентных пункта выше среднегодовой доходности рынка. А еще через 20 лет, по мнению экспертов Motley Fool, каждые $20 000, вложенные в акции по методу «дурацкой четверки», превратятся в $1 791 000. (Эти эксперты также уверяли, что можно добиться еще более высокой прибыли, если выбрать пять акций из числа входящих в расчет индекса Доу – Джонса, имеющих максимальное отношение дивидендной доходности к квадратному корню из цены, исключить акции с самым высоким соотношением и купить оставшиеся четыре.)

Посмотрим, укладывается ли эта «стратегия» в определение инвестиций по Грэму.

• О каком «тщательном анализе ситуации» можно говорить, если инвестор отказывается от акций, наиболее привлекательных с точки зрения цены и дивидендной доходности, и выбирает акции, наименее привлекательные по этим показателям?

• Следует ли считать «минимизацией риска» вложение 40 % средств в акции одной компании?

• Можно ли считать портфель, включающий акции всего четырех компаний, диверсифицированным и обеспечивающим «сохранность инвестиций»?

Короче говоря, метод «дурацкой четверки» был самым дурацким методом работы на Уолл-стрит из всех когда-либо существовавших. Эксперты Motley Fool допустили ту же ошибку, что и О’Шоннесси. Дело в том, что, анализируя большой массив данных за продолжительный период, нетрудно обнаружить множество иллюзорных «закономерностей», на основании которых можно строить различные модели работы на рынке. Лишь по чистой случайности компании, дивидендная доходность которых выше средней по рынку, могут иметь и другие сходные черты. А поскольку между этими чертами и доходностью нет причинно-следственной связи, на их основании нельзя ничего прогнозировать.

Ни одна из «открытых» экспертами Motley Fool формул (исключение из списка самых дешевых акций; вложение 40 % средств в акции, занимающие второе место в списке; деление дивидендной доходности на квадратный корень из цены акции) никоим образом не может повлиять на будущую динамику цен акций или хотя бы объяснить ее. В журнале Money отмечалось, что вероятность успеха при использовании метода «дурацкой четверки» не выше, чем, например, при выборе акций компаний, в названии которых нет повторяющихся букв. Причина одна: в обоих случаях успеха можно добиться только случайно[51]. Как не уставал повторять Грэм, будущая доходность акций зависят только о того, как идут дела у компании-эмитента, и ни от чего другого.

В «дурацкой» истории все кончилось именно так, как и следовало ожидать. Дурацкие рекомендации одурачили тысячи людей, которые понесли убытки, поверив в силу очередной волшебной «формулы успеха» на фондовом рынке. В 2000 г. четыре «дурацкие акции» – Caterpillar, Eastman Kodak, SBC и General Motors – упали на 14 %, в то время как индекс Доу – Джонса снизился всего на 4,7 %.

Как показывают приведенные выше примеры, единственная акция, которая всегда высоко ценится на Уолл-стрит, – это «акция» дурацких идей. Все рассмотренные выше «стратегии» противоречат «закону Грэма». Все так называемые «формулы успеха» на фондовом рынке являются разновидностью «разрушительного процесса, который сродни закону убывающей доходности». Они не обеспечивают обещанной доходности по двум причинам. Во-первых, если «формула успеха» основывается на иллюзорных закономерностях (как метод «дурацкой четверки»), то с течением времени станет ясно, что в ее основе лежат ложные предпосылки. Во-вторых, если такая «формула» действительно когда-то «работала» (как «эффект января»), то по мере того, как о ней узнают все больше участников рынка, ее эффективность снижается, и вероятность получения более высокой прибыли по сравнению с рынком стремится к нулю.

Все вышесказанное вновь заставляет вспомнить предупреждение Грэма о том, что к спекуляциям следует относиться так же, как опытные игроки относятся к игре в казино.

• Всегда следует понимать, чем именно вы занимаетесь – инвестициями или спекуляциями, и не путать одно с другим.

• Чрезмерное увлечение спекуляциями делает их чрезвычайно опасными.

• Следует четко определить, какой суммой вы можете позволить себе рисковать.

Подобно опытному игроку, который берет с собой в казино не более сотни долларов, оставляя все остальное в гостиничном сейфе, разумный инвестор пускает на спекуляции лишь небольшую часть своих сбережений – «шальные деньги». Большинство инвесторов используют на эти цели не более 10 % активов, полагая, что это максимальная сумма, которую можно потратить на рискованные операции. Ни в коем случае не держите деньги, предназначенные для спекуляций, на том же счете, что и деньги, предназначенные для инвестиций. Никогда и не позволяйте «спекулятивным» идеям влиять на вашу инвестиционную деятельность. Ни в коем случае не тратьте на спекуляции более 10 % ваших активов (независимо от ситуации на рынке).

Хорошо это или плохо, но азарт у человека в крови, и поэтому большинству людей не стоит и пытаться подавить в себе инстинкт игрока. Но этот инстинкт можно обуздать. Только научившись им управлять, можно быть уверенным в том, что вы никогда не попадете в беду, не отличив вовремя спекуляцию от инвестиции.

Глава 2

Инвестор и инфляция

Тема инфляции и борьбы с ней в последние годы приобрела особую популярность. Падение покупательной способности доллара в прошлом и опасения инвесторов (и надежды спекулянтов), связанные с ожиданием серьезного экономического спада в будущем, сильно повлияли на намерения участников фондового рынка. Понятно, что от роста стоимости жизни в первую очередь пострадают держатели облигаций: инфляция съест как текущий процентный доход, так и номинальную стоимость облигаций, получаемую при погашении. А для держателей акций, наоборот, снижение покупательной способности доллара в определенной степени компенсируется ростом дивидендов и курса акций.

Эти неоспоримые факты позволяют многим финансистам сделать два вывода: 1) облигации по определению – не лучший объект инвестиций и 2) вкладывать средства следует, соответственно, в акции. Случалось, что благотворительным организациям советовали включать в инвестиционные портфели исключительно акции и полностью отказываться от облигаций[52]. В новых условиях управляющим компаниям рекомендуется весь капитал держать исключительно в акциях, хотя ранее закон ограничивал их вложения первоклассными облигациями (в отдельных случаях можно было использовать привилегированные акции).

Несомненно, читатели без труда поймут, что даже самые надежные акции не являются предпочтительным инструментом инвестиций ни при каких условиях – даже на пике роста рынка или при более низкой текущей дивидендной доходности акций по сравнению с доходностью облигаций. Утверждение о предпочтительном характере акций столь же нелепо, как и распространенное в прошлом представление о безусловно более высокой надежности облигаций. В данной главе мы постараемся показать, как инфляционные ожидания инвестора сказываются на его поведении, и понять, каким образом он должен на них реагировать.

Как и в других финансовых вопросах, рассматривать будущую политику следует опираясь на прошлый опыт. Можно ли считать инфляцию (по крайней мере столь высокую, какую мы наблюдаем после 1965 г.) новым явлением для США? Если мы уже сталкивались с таким же, как сегодня, или более высоким уровнем инфляции, какие уроки сейчас можно извлечь из поведения инвесторов в прошлом? Начнем с таблицы 2.1, где представлена динамика общего уровня цен, доходности и рыночной стоимости акций с 1915 г., т. е. за 55 лет (с интервалом в пять лет). (Мы использовали данные за 1946 г., поскольку в 1945 г., во время Второй мировой войны, государство регулировало цены.)

Прежде всего необходимо отметить, что в прошлом в США уже наблюдались скачки инфляции. Самый высокий рост цен имел место в 1915–1920 гг., когда стоимость жизни выросла почти вдвое. Этот рост сопоставим с динамикой цен в 1965–1970 гг., когда инфляция росла на 15 % в год. Всего с 1915 по 1970 г. наблюдалось три периода падения и шесть периодов роста цен. На основании такой динамики инвесторы вполне могут ожидать продолжающегося или нового роста инфляции.

Можем ли мы предугадать вероятные темпы инфляции? Таблица 2.1 не дает однозначного ответа на этот вопрос. Однако имеет смысл посмотреть на динамику за последние 20 лет, когда потребительские цены росли в среднем на 2,5 % в год. В 1965–1970 гг. этот показатель составлял 4,5 %, причем только в 1970 г. – 5,4 %. Государство принимает решительные меры по борьбе с инфляцией, и есть основания полагать, что в будущем эффективность этих мер возрастет[53]. Поэтому инвесторам, видимо, следует ориентироваться на возможный (не путать с прогнозным!) уровень инфляции – около 3 % в год. (Этот показатель сопоставим с показателем 1915–1970 гг. – 2,5 % в год {1}).

Рис.2 Разумный инвестор. Полное руководство по стоимостному инвестированию

Что это означает для инвестора? Инфляция и рост стоимости жизни будут съедать около половины доходов, которые сегодня приносят надежные среднесрочные не облагаемые налогом облигации (или качественные корпоративные облигации после уплаты налогов). Сокращение доходов будет серьезным, но опасность не стоит преувеличивать. Реальная стоимость активов (или покупательная способность) инвестора с течением времени уменьшится. Если он потратит половину чистого процентного дохода, покупательная способность его активов останется неизменной даже при 3 %-ной годовой инфляции.

Но при этом, естественно, возникает целый ряд вопросов: может ли инвестор рассчитывать на более высокую прибыль, покупая другие ценные бумаги помимо первоклассных облигаций, несмотря на беспрецедентно высокую доходность последних в 1970–1971 гг.? Может быть, целесообразно включать в инвестиционный портфель лишь акции, не «разбавляя» их облигациями? Разве обыкновенные акции не защищают инвестора от инфляции автоматически? Разве они по определению не приносят в долгосрочной перспективе более высокий доход, чем облигации? Разве за рассматриваемые 55 лет акции не обеспечили инвесторам более высокую прибыль, чем облигации?

Ответить на эти вопросы нелегко. Действительно, на протяжении длительного периода в прошлом обыкновенные акции были более выгодным по сравнению с облигациями объектом инвестиций. Если среднегодовое значение индекса Доу – Джонса с 1915 по 1970 г. выросло с 77 до 753 пунктов, значит, ежегодный рост составил 4 %. К этому следует прибавить соответствующий 4 %-ный рост среднегодовой дивидендной доходности по акциям в абсолютном выражении. (Данные по S&P примерно такие же.) Суммарное значение на уровне 8 % в год, конечно, свидетельствует о более высокой доходности акций по сравнению с облигациями на протяжении 55 лет. Но этот показатель не превышает сегодняшней доходности высококачественных облигаций. Значит, возникает еще один вопрос: существуют ли веские основания считать, что обыкновенные акции в будущем станут еще более выгодным объектом инвестиций, чем они были на протяжении последних пяти с половиной десятилетий?

Ответ на этот вопрос может быть только отрицательным. Обыкновенные акции могут принести более высокую прибыль в будущем, но полной уверенности в этом нет. Мы имеем дело с двумя разными временными отрезками. В первом случае речь идет о долгосрочном периоде (скажем, следующие 25 лет), а во втором случае – о том, что может произойти с инвестором (как в финансовом, так и в психологическом плане) в кратко– или среднесрочной перспективе (например, в течение 5–6 лет). Представления инвестора, его надежды и опасения, успехи и разочарования и в конечном счете его намерения определяются не столько результатами анализа инвестиционных операций за предшествующие десятилетия, сколько его собственным опытом работы на фондовом рынке.

Одно можно сказать с уверенностью: тесной временной связи между темпами инфляции (или дефляции), с одной стороны, и изменением доходности акций и их рыночной стоимости, с другой стороны, не существует. Очевидным примером может служить последний рассматриваемый интервал – с 1966 по 1970 г. Стоимость жизни выросла аж на 22 % (самый высокий показатель с 1946–1950 гг.), однако и доходность акций, и их стоимость в целом снизились по сравнению с 1965 г. Такая же противоположно направленная динамика этих показателей наблюдалась и в течение предшествующих 5-летних периодов.

Инфляция и прибыль корпораций

Другой серьезный подход к проблеме связан с анализом нормы прибыли американского бизнеса. Разумеется, этот показатель меняется в зависимости от уровня деловой активности в стране, но, в отличие от цен производителей и стоимости жизни, он не проявляет тенденции к постоянному росту. Напротив, несмотря на инфляцию, за последние 20 лет он значительно снизился (отчасти вследствие либерализации политики в области регулирования амортизационных отчислений (таблица 2.2)). Анализ данных свидетельствует о том, что инвестор не вправе рассчитывать на значительно более высокую прибыльность, чем прибыльность компаний, входящих в расчет индекса Доу – Джонса за последние пять лет – около 10 % по отношению к балансовой стоимости их чистых материальных активов {2}. Поскольку рыночная стоимость акций компаний, входящих в расчет индекса Доу – Джонса, намного превышает их балансовую стоимость (например, в середине 1971 г. их рыночная стоимость составляла 900, а балансовая – 560 пунктов), прибыльность по отношению к рыночной стоимости составляет всего 6,5 %. (На практике обычно используют обратный показатель – отношение стоимости акций к прибыли компании. Так, если значение индекса Доу – Джонса составляет 900 пунктов, оно в 18 раз превышает фактическую прибыль компаний за 12 месяцев, с июля 1970 по июнь 1971 г. включительно.)

Эти данные убедительно подтверждают справедливость приведенных в главе 1 рассуждений о том, что инвестор вправе рассчитывать на среднюю дивидендную доходность на уровне 3,5 % рыночной стоимости акций плюс доход на реинвестированные дивиденды, скажем, на уровне 4 %. (При этом мы исходим из того, что при увеличении балансовой стоимости на $1 рыночная стоимость возрастает примерно на $1,60.)

Рис.3 Разумный инвестор. Полное руководство по стоимостному инвестированию

Читатель может возразить, что наши расчеты не учитывают роста доходности и стоимости акций вследствие прогнозируемого 3 %-ного роста инфляции. В свое оправдание мы можем сослаться на полное отсутствие свидетельств того, что в прошлом инфляция сопоставимого уровня оказывала какое-либо непосредственное влияние на величину прибыли в расчете на акцию. Сухие цифры показывают, что значительный рост прибыльности акций компаний, входящих в расчет индекса Доу – Джонса, за последние 20 лет всегда происходил вследствие соответствующего увеличения объема инвестированного капитала, полученного за счет реинвестирования прибыли. Если бы инфляция выступала самостоятельным благоприятным фактором, она приводила бы к росту стоимости ранее вложенного капитала, что, в свою очередь, повышало бы и его норму прибыли и, следовательно, рентабельность и старого, и нового капитала вместе взятых. Но в действительности за последние 20 лет ничего подобного не наблюдалось, несмотря на то, что цены производителей выросли почти на 40 %. (Цены производителей оказывают более серьезное влияние на прибыль корпораций, чем потребительские цены.) Инфляция может привести к росту стоимости обыкновенных акций лишь через повышение нормы прибыли инвестированного капитала. Но, как показывают данные, на практике этого не происходило.

В прошлом в рамках экономических циклов рост экономики всегда сопровождался ростом цен, а спад – их снижением. Принято было считать, что небольшая инфляция способствует росту прибыли. Эта точка зрения не противоречит ситуации 1950–1970 гг., когда бизнес процветал на фоне роста цен. Но цифры говорят о том, что позитивное влияние инфляции на способность номинированного в акциях капитала приносить прибыль было весьма ограниченным. Практически его даже не хватало для поддержания нормы прибыли инвестированного капитала. Очевидно, серьезные противодействующие факторы препятствовали увеличению прибыльности американских корпораций. Надо полагать, важнейшие из этих факторов включали (1) опережающие темпы роста заработной платы по сравнению с темпами роста производительности труда и (2) огромную потребность в притоке нового капитала, сдерживавшую рост соотношения объема продаж к величине вложенного капитала.

Данные таблицы 2.2 показывают, что инфляция не только не способствовала росту прибыли корпораций и доходов акционеров, но, напротив, приводила к их снижению. С 1950 по 1969 г. задолженность корпораций росла колоссальными темпами. Поразительно, как мало внимания экономисты и финансовые аналитики уделяют этой очевидной и тревожной тенденции. Корпоративный долг вырос почти в 5 раз, в то время как прибыль до налогообложения увеличилась немногим более чем вдвое. Учитывая значительный рост процентных ставок в этот период, становится понятно, что сегодня задолженность становится серьезной проблемой для многих компаний. (Обратите внимание, что в 1950 г. прибыль после уплаты процентов (но до уплаты налога) составляла примерно 30 % корпоративного долга, а уже в 1969 г. – всего 13,2 %. В 1970 г. этот показатель должен был снизиться.) Таким образом, значительная доля 11 %-ной прибыли на акционерный капитал была получена благодаря значительному объему новых займов, обслуживание которых обходится корпорациям примерно в 4 %. Если задолженность корпораций сохранится на уровне 1950 г., уровень доходности на акционерный капитал упадет еще ниже, несмотря на инфляцию.

Фондовый рынок исходит из того, что главной жертвой инфляции становятся компании коммунального сектора, страдающие как от роста стоимости заемного капитала, так и от невозможности повышения регламентируемых государством тарифов на свои услуги. Однако нелишне заметить, что стоимость электроэнергии, газа и телефонной связи растет намного медленнее, чем общий уровень цен, что дает коммунальным компаниям стратегические преимущества в будущем {3}. Закон разрешает компаниям коммунального сектора устанавливать тарифы на свои услуги, обеспечивающие приемлемый уровень доходности инвестированного капитала. Возможно, именно это обстоятельство послужит защитой для акционеров в будущем, как это случалось в периоды инфляции в прошлом.

Все вышеизложенное заставляет вернуться к выводу о том, что у инвестора нет веских оснований надеяться на уровень доходности, превышающий средние показатели фондового рынка на уровне 8 % по состоянию на конец 1971 г. (акции компаний, входящих в расчет индекса Доу – Джонса, приобретенные по ценам конца 1971 г.). Но даже если ожидания инвестора будут оправданны, это не значит, что ему следует вкладывать средства исключительно в акции. Единственное, что можно гарантировать, так это то, что ни доходность акций, ни рынок в целом не будут расти стабильно и равномерно на 4 % (или на любую другую величину). Как говаривал небезызвестный Джон Пирпонт Морган: «Рынок будет колебаться»[54]. Это означает, во-первых, что покупатель акций (и сегодня, и в будущем) рискует рано или поздно понести убытки. Акциям компании General Electric (как и индексу Доу – Джонса) понадобилось 25 лет, чтобы оправиться от потерь, понесенных в результате биржевого краха 1929–1932 гг. Кроме того, если инвестор формирует портфель исключительно из акций, он рискует серьезно пострадать в результате как значительного роста, так и серьезного падения их курса, особенно если в своих действиях он руководствуется инфляционными ожиданиями. В этом случае в условиях бычьего рынка он воспримет его рост не как сигнал о неизбежном последующем падении и возможности продать акции на выгодных условиях. Напротив, он увидит в этом подтверждение правильности инфляционной гипотезы и будет продолжать покупать акции независимо от того, насколько вырос рынок и в какой степени сократилась дивидендная доходность. Результаты такой инвестиционной политики оказываются весьма плачевными.

Альтернативные способы защиты от инфляции

Если население страны испытывает недоверие к национальной валюте, люди предпочитают хранить сбережения в золоте. Гражданам США (к счастью для них) с 1935 г. поступать таким образом было запрещено законом. За 35 лет (к началу 1972 г.) рыночная цена золота выросла с $35 до $48 за унцию, т. е. всего на 35 %. Но в течение всего этого времени золото не приносило дохода тому, кто им владел. Напротив, за хранение драгоценного металла приходилось платить. Очевидно, что более выгодно было держать накопления на сберегательных счетах.

Золото не обеспечивало практически никакой защиты от падения покупательной способности доллара. Поэтому возникали сомнения и в том, что такой защитой могут служить и другие ценности[55]. Со временем росла рыночная стоимость лишь отдельных ценностей, таких как бриллианты, произведения искусства, букинистические издания, редкие почтовые марки, старинные монеты и т. п. Но во многих, можно сказать, практически во всех, случаях стоимость этих ценностей неестественно раздувается, иногда до абсурдной величины. Согласитесь, трудно считать «инвестицией» приобретение за $67 500 американской монеты 1804 г. (к тому же даже отчеканенной не в том году {4}). Кроме того, подобные операции требуют известного опыта. Лишь немногие читатели согласятся считать их простыми и безопасными.

Долгое время долгосрочными инвестициями, обеспечивавшими надежную защиту от инфляции, считались вложения в недвижимость. К сожалению, цены на недвижимость также подвержены значительным колебаниям. Нелегко правильно выбрать местоположение недвижимости, рассчитать ее стоимость и т. д. К тому же риелторы знают множество способов обмана покупателей. Наконец, для инвестора со скромными средствами диверсификация портфеля нецелесообразна, за исключением различных видов паевого инвестирования и вложений в новые выпуски ценных бумаг, иногда связанные с особыми возможностями (а это по сути мало чем отличается от вложений в акции). Но подобные вопросы выходят за рамки нашей компетенции. Мы можем сказать инвестору лишь одно: «Не зная броду, не суйся в воду».

Выводы

Разумеется, мы вновь и вновь рекомендуем придерживаться инвестиционной политики, о которой шла речь в предыдущей главе. В силу непредсказуемости будущего инвестор не может позволить себе вкладывать все средства в один вид ценных бумаг – ни в облигации, несмотря на их чрезвычайно высокую (с недавнего времени) доходность, ни в акции, несмотря на возможную грядущую инфляцию.

Чем сильнее инвестор зависит от своего портфеля и соответствующих доходов, тем больше он нуждается в защите от неожиданностей, чреватых убытками. Несомненно, консервативный инвестор должен стараться минимизировать риски. Мы убеждены, что риски, связанные с приобретением, скажем, облигаций телефонной компании (доходность которых составляет примерно 7,5 %), ниже рисков, связанных с покупкой акций, входящих в расчет индекса Доу – Джонса (или других фондовых индексов), когда он находится на отметке 900 пунктов. Однако поскольку в долгосрочной перспективе не исключена возможность высокой инфляции, инвестор должен застраховаться от нее. Нельзя с уверенностью утверждать, что акции послужат надежной страховкой от инфляции, но они способны обеспечить более высокий уровень защиты, чем облигации.

То, что мы писали по этому поводу в издании 1965 г., актуально и сегодня.

Читателю должно быть очевидно, что при текущем значении индекса Доу – Джонса на уровне 892 пунктов мы не испытываем особого энтузиазма в отношении акций. Тем не менее по указанным выше причинам портфель пассивного инвестора должен содержать значительную долю акций, даже если мы считаем их меньшим из двух зол. Если в портфеле будут только облигации, риск возрастет.

Комментарии к главе 2

Американцы становятся сильнее. Двадцать лет назад, чтобы унести купленные на $10 товары из бакалейного магазина, нужны были два человека. Сегодня с этим справится и пятилетний ребенок.

Хенни Янгман

Подумаешь, инфляция! Нашли о чем беспокоиться.

В конце концов, с 1997 по 2002 г. цены на товары и услуги росли в среднем не более чем на 2,2 %, причем экономисты уверены, что и эти цифры являются завышенными[56]. (Помните, как быстро упали цены на компьютеры и электробытовые приборы, несмотря на то, что их качество повысилось? Или, иными словами, за те же деньги покупатели стали получать больше стоимости.) В последнее время инфляция в США не превышала 1 % в год. Столь низкие показатели заставили многих исследователей говорить о том, что «инфляция мертва»[57].

Иллюзия денег

Существует еще одна причина, по которой инвесторы недооценивают последствия инфляции. Психологи называют это «иллюзией денег». Если при 4 %-ной инфляции вам повышают зарплату на 2 %, вы, разумеется, чувствуете себя более комфортно, чем если бы при нулевой инфляции вам стали платить на 2 % меньше. Но ведь и в том, и в другом случае ваш доход снижается на 2 %. Нам нравится, когда номинальный доход растет, даже если реальный доход падает из-за инфляции. Понятно, что любые изменения уровня личных доходов более очевидны, чем динамика цен на макроэкономическом уровне[58]. В 1980 г. инвесторы радовались 11 %-ной доходности по банковским депозитным сертификатам, а в 2003 г. грустили, получая всего около 2 %, несмотря на то, что в первом случае с учетом текущего уровня инфляции они теряли деньги, а во втором – компенсировали инфляционные потери. В рекламных проспектах и на витринах банков указывают номинальный уровень процентной ставки по депозитам, и эти довольно высокие цифры нам нравятся. Но инфляция тихо и незаметно превращает проценты в пыль. Рекламные проспекты умалчивают об инфляции, зато о ней красноречиво свидетельствуют наши кошельки. Вот почему инфляцию так легко не заметить, и вот почему об успехе инвестиционной деятельности следует судить не по номинальным, а по реальным доходам с учетом инфляции.

Вот почему разумный инвестор всегда должен быть готов к неожиданностям и принимать в расчет самые разнообразные факторы, значение которых обычно недооценивается. Существует три веских доказательства того, что инфляция жива.

• Сравнительно недавно, в 1973–1982 гг., в США имел место самый значительный скачок инфляции за всю предшествующую историю страны. Если судить по индексу потребительских цен, стоимость жизни за этот период выросла более чем вдвое, т. е. росла примерно на 9 % в год. Только в 1979 г. инфляция составила 13,3 %, вызвав почти полный паралич экономики. Появился новый термин – «стагфляция», возникли сомнения в конкурентоспособности страны на мировом рынке[59]

Страницы: «« 12

Читать бесплатно другие книги:

Трансерфинг реальности – это вдохновенное и целеустремленное скольжение по волнам желанных линий жиз...
Кем вы были в прошлой жизни, кого любили или ненавидели, от кого страдали и кому причиняли боль? Это...
Эта книга – редкая по наглости попытка исследовать изнутри то, что и снаружи-то как следует рассмотр...
Опытные специалисты в педиатрии Лидия Горячева и Лев Кругляк предлагают вашему вниманию простое и уд...
Почему человеческая цивилизация переживала и переживает такое множество потрясений? Почему мы так ма...
Признайтесь, вы чувствуете зависимость от докторов, лекарств по рецепту, пунктов первой помощи и гос...